Pessimistische Ökonomen und Marktanalysten haben, in Bezug auf die Wirtschaft der USA, in den letzten zwei Jahren falsch gelegen.
Sie prognostizierten bereits im Frühjahr 2022 eine Rezession und einen entsprechenden Ausverkauf an den Aktienmärkten.
Aufgrund der aktuellen Stärke des Marktes gehen die meisten Anleger davon aus, dass die Inflation niedrig bleibt, der Arbeitsmarkt sich hält und die Auswirkungen der Zinserhöhungen gering bleiben. Doch der Sieg ist noch nicht sicher.
Auf den Märkten gibt es ein Sprichwort, dass es falsch ist, zu früh zu sein. Angesichts dieser Maxime kann man mit Recht sagen, dass pessimistische Ökonomen und Marktanalysten in den letzten zwei Jahren falsch gelegen haben.
Pessimistische Prognostiker begannen bereits im April 2022 vor einer Rezession und einem entsprechenden Ausverkauf an den Aktienmärkten zu warnen. Nehmen wir zum Beispiel eine Reuters-Umfrage vom Oktober 2022, in der 65 Prozent der befragten Ökonomen sagten, dass es in den folgenden 12 Monaten zu einer Rezession kommen würde. Es sollte hässlich werden, und zwar bald.
Spulen wir heute vor: Die Sonne scheint immer noch auf die US-Wirtschaft. Die Arbeitslosigkeit liegt unter 4 Prozent, die Inflation sinkt, die Verbraucher geben immer noch Geld aus und der S&P 500 stieg in diesem Jahr um bis zu 20 Prozent, bevor er sich kürzlich abkühlte. Und das BIP soll in diesem dritten Quartal um 1,6 Prozent wachsen, sagten von der Philadelphia Fed befragte Ökonomen. Kaum Rezessionsmaterial.
Optimistische Ökonomen freuen sich natürlich über die Gelegenheit, „Das habe ich Ihnen gesagt“ zu sagen, da sich der Konsens allmählich ihrer Ansicht zuwendet, dass die Wirtschaft eine sanfte Landung erreichen wird – eine niedrigere Inflation, ohne dass es eines wirtschaftlichen Schocks wie einer Rezession bedarf. Ökonomen der Financial institution of America und JPMorgan sagen nun, dass es in diesem Jahr oder vielleicht überhaupt nicht zu einer Rezession kommen wird.
Aber nur weil die Konjunkturflucht derzeit sanft zu sein scheint, heißt das nicht, dass es keine Turbulenzen geben wird. Laut Prime-Strategen und Ökonomen der Wall Road, mit denen ich in den letzten Wochen gesprochen habe, gibt es zahlreiche Anzeichen dafür, dass eine Rezession bevorsteht. Mit anderen Worten: Die Bullen verkünden ihren Sieg viel zu früh.
„Heute zu sagen, dass wir eine sanfte Landung erleben werden, ist so verfrüht“, sagte mir Michael Kantrowitz, Chef-Investmentstratege bei Piper Sandler. „Die Geschichte zeigt, dass man diese Einschätzung wirklich nicht treffen kann.“
Lange und variable Verzögerungen
Der Dreh- und Angelpunkt, an dem sich ein Großteil der Wirtschaft dreht, ist die Zinspolitik der Federal Reserve. Höhere Zinssätze für verschiedene Arten von Krediten – Hypotheken, Autokredite und Kreditkarten – beeinträchtigen die Fähigkeit der Menschen, sich große und kleine Anschaffungen zu leisten, ganz zu schweigen von der Fähigkeit der Unternehmen, Kredite aufzunehmen. Theoretisch drücken diese höheren Zinssätze die Nachfrage und verlangsamen die Inflation, indem sie Unternehmen dazu zwingen, die Preise zu senken, um übergewichtige Kunden anzuziehen. Niedrigere Zinssätze wirken umgekehrt und stimulieren die Wirtschaft, indem sie die Kreditaufnahme verbilligen.
Der Ansturm der Zinserhöhungen der Fed in den letzten 16 Monaten – von nahezu Null auf 5,5 Prozent – stand schon immer im Mittelpunkt des Arguments „Die Rezession steht vor der Tür“. Der aktuelle Zinserhöhungszyklus ist der schnellste und aggressivste seit Anfang der 1980er Jahre, und dieser historische Anstieg der Kreditkosten sollte die Nachfrage bremsen, die Verbraucherausgaben bremsen, die Unternehmensgewinne beeinträchtigen und Arbeitsplätze kosten.
Anstelle dieses harten Neustarts erlebte die Wirtschaft jedoch eher einen sanften Neustart. Die am Verbraucherpreisindex gemessene Inflation ist von ihrem Jahreshöchststand von 9,1 Prozent im Juni 2022 auf 3,2 Prozent im Juli gesunken. Und die Amerikaner haben trotz der höheren Zinssätze viel Geld ausgegeben: Die persönlichen Konsumausgaben und die Einzelhandelsumsätze sind weiter gestiegen.
Sicherlich schien die Wirtschaft die Fed bisher abzuschütteln, aber Experten gehen davon aus, dass die höheren Schuldenkosten sich irgendwann auswirken werden. Wie der legendäre Ökonom Milton Friedman bekanntlich sagte, haben Zinsänderungen „lange und variable Verzögerungen“ – es braucht Zeit, bis sich die Änderungen auf Haushalte und Unternehmen auswirken. Bob Doll, Chief Funding Officer bei Crossmark International Investments und ehemaliger Chefstratege für US-Aktien bei BlackRock, sagte mir, dass die vollen Auswirkungen noch nicht spürbar seien.
„Zu glauben, dass die einzige Konsequenz darin besteht, dass Mitte März ein paar Banken für etwa anderthalb Tage pleitegehen und wir dann fröhlich weitermachen, halte ich für ein wenig naiv“, sagte mir Doll der Zusammenbruch der Silicon Valley Financial institution und anderer regionaler Banken.
David Rosenberg, Wirtschaftswissenschaftler und Gründer von Rosenberg Analysis, warfare einer der ersten, der die Katastrophe spürte, die 2008 zur Rezession führte. Er fordert seit letztem Jahr eine Rezession und sagte mir, dass trotz der positiveren jüngsten Daten immer noch ein Abschwung bevorstehe. Rosenberg stellte fest, dass die durchschnittliche Zeit von der ersten Zinserhöhung der Fed in einem Zyklus bis zum Beginn einer Rezession etwa 15 Monate beträgt – und der aktuelle Zinserhöhungszyklus dauert 16. Aber wie bei der Rezession 2008 ist es so, es sieht so aus, als würden sie sich in diesem Zyklus über einen etwas längeren Zeitraum abspielen. Als die Wirtschaft im Dezember 2007 in die Rezession abrutschte, waren dreieinhalb Jahre vergangen, seit die Fed im Juli 2004 mit der Zinserhöhung begann.
Rosenberg geht davon aus, dass die längere Verzögerung dieses Mal auf die fiskalischen Anreize zurückzuführen ist, die auf dem Höhepunkt der COVID-19-Pandemie ergriffen wurden. Das Ausmaß der Polsterung durch Konjunkturschecks und andere bereitgestellte Hilfen bedeutet, dass die Menschen eine Zeit lang höhere Zinssätze ertragen können und die Verbraucher eine eher „ YOLO“-Einstellung (man lebt nur einmal) in Bezug auf Ausgaben annehmen können. Aber irgendwann wird diese Einstellung nachlassen, wenn den Menschen klar wird, dass die höheren Zinssätze keine Eintagsfliege sind. Selbst jetzt beginnt die Zahl der Amerikaner, die mit ihren Kreditkartenschulden in Verzug geraten, zu steigen – 7,2 Prozent der Kreditkartenschulden gelten jetzt als überfällig, gegenüber etwas mehr als 4 Prozent im Jahr 2021. Nach der Großen Rezession ist diese Zahl gestiegen und erreichte bis zu etwa 14 Prozent. Auch die Zahlungsausfälle bei Autokrediten und Hypotheken nehmen zu.
Für andere wird der verzögerte Effekt der Inflation selbst die Verbraucher belasten und dazu beitragen, dass die Wirtschaft in eine Rezession rutscht. Tom Essaye, der Gründer von Sevens Report Analysis, das einige der größten Institutionen an der Wall Road zu seinen Kunden zählt, sagte, dass die Inflation im Vergleich zum Vorjahr zwar deutlich gesunken sei, die kumulierten Preissteigerungen, die wir seitdem gesehen haben. Der Beginn der Pandemie wird die Verbraucher letztendlich dazu zwingen, ihre Ausgaben zu kürzen.
„Die Leute sind sehr begeistert vom CPI und sagen: ‚Hey, der CPI ist im letzten Monat nur um 0,1 Prozent gestiegen und im letzten Jahr ist er nur um 3 Prozent gestiegen“, sagte Essaye. „Nun, denken Sie mal in der Praxis darüber nach. Wenn ich meinen Kindern eine Tüte Skittles kaufe, kostete sie 2019 0,75 US-Greenback. Jetzt kostet sie 1,50 US-Greenback. Soll ich mich denn aufregen, weil sie nächstes Jahr 1,55 US-Greenback kostet?“
Die Räder der Industrie verlangsamen sich
Kantrowitz von Piper Sandler wies auf einen weiteren Problempunkt hin: die Fertigung. Die Industrieproduktion, ein Maß dafür, wie viel Materials aus US-Fabriken kommt, beginnt zu sinken. Und Umfragen unter Führungskräften in der Fertigung, wie der Buying Managers Index des Institute for Provide Administration, zeigen, dass in der gesamten Branche weit verbreitete Bedenken bestehen. Auch wenn der Sektor einen Rückschlag erlitten hat, wirken sich Zinserhöhungen immer noch auf die Produktionsdaten aus.
Ein Granger-Kausalitätstest, der den höchsten Korrelationspunkt zwischen zwei Datensätzen ermittelt, ergab, dass es normalerweise etwa 18 Monate dauert, bis Tariferhöhungen vollständig in den Produktionsdaten sichtbar werden. Das bedeutet, dass wahrscheinlich noch weitere Abwärtsbewegungen bevorstehen.
Ein weiterer verzögerter Effekt der Zinserhöhungen sind die Auswirkungen strengerer Kreditvergabestandards: Selbst wenn Verbraucher und Unternehmen an der Aufnahme von Krediten interessiert sind, müssen Banken bereit sein, diese zu vergeben. Laut der Senior Mortgage Officer Opinion Survey der Fed verschärfen mehr als die Hälfte der Banken die Kreditvergabestandards für Unternehmen, und das zeigt sich im Angebot an Gewerbe- und Industriekrediten, das seit Dezember zurückgegangen ist.
Wenn dies geschieht, kann dies bedeuten, dass sich die Banken angesichts der wirtschaftlichen Unsicherheit zunehmend Sorgen um die Fähigkeit der Kreditnehmer machen, die Kredite zurückzuzahlen. Unternehmen nutzen diese Kredite, um zu wachsen und Mitarbeiter zu bezahlen, was bedeutet, dass ein Rückgang der Kreditvergaben die Beschäftigung und das Unternehmenswachstum beeinträchtigt.
Aber Kantrowitz und Rosenberg sind nicht die einzigen, die glauben, dass es immer noch politische Verzögerungen gibt. Rosenberg verwies auf Aussagen des Fed-Cooks Jerome Powell auf einer Pressekonferenz im Juli: „Wir haben viel erreicht, und die vollen Auswirkungen unserer Straffung sind noch nicht zu spüren.“
Verzögerung bei der Realisierung für Investoren
Natürlich gab es Zeiten, in denen die Fed die Zinsen angehoben und keine Rezession ausgelöst hat. Aber diese Fälle waren ungewöhnlich – 80 Prozent der Zinserhöhungszyklen der Fed seit dem zweiten Weltkrieg führten zu einer Rezession. Keine ermutigende Erfolgsbilanz.
Es gebe einen entscheidenden Unterscheidungsfaktor, sagte Rosenberg, der darauf hindeutet, ob die Wirtschaft auf dem Weg zu einer echten sanften Landung sei oder in einer Rezession enden werde: die Zinssätze für verschiedene Arten von Staatsanleihen.
Die Zinsstrukturkurve des Finanzministeriums misst die unterschiedlichen Zinssätze, die für verschiedene von der US-Regierung ausgegebene Anleihen ausgezahlt werden. Normalerweise ist der Zinssatz für kurzfristige Staatsanleihen – Anleihen, die Anlegern in weniger als einem Jahr eine Auszahlung bescheren – niedriger als die Renditen für Anleihen mit langer Laufzeit wie der zehnjährigen Staatsanleihe. Aber wenn sich das ändert und die Zinssätze für kurzfristige Staatsanleihen höher sind als für ihre langfristigen Verwandten – was als Umkehrung der Renditekurve bekannt ist – sei das ein sicheres Zeichen für eine Rezession, sagte Rosenberg.
Denn es ist ein Zeichen dafür, dass Anleger sich Sorgen um die Stabilität der Wirtschaft in den nächsten Monaten machen und Sicherheit in langfristigen Anleihen suchen. Seit Ende letzten Jahres sind die Rendite und die Renditekurve invertiert. Seit den 1960er Jahren weist der Indikator eine perfekte Erfolgsbilanz früherer Rezessionen auf.
Sollte es tatsächlich zu einer Rezession kommen, dürfte den Anlegern eine schwierige Zeit bevorstehen. Wie Rosenberg es ausdrückte: „Der Aktienmarkt ist auf Perfektion ausgerichtet.“ Und es gibt viele Anzeichen dafür, dass dies wahr ist. Stimmungsindikatoren und Bewertungskennzahlen zeigen derzeit, dass die Anleger weiterhin mit Wachstum rechnen. Kantrowitz wies darauf hin, dass die diesjährige Rallye eine der stärksten der letzten 25 Jahre sei, sie jedoch unabhängig von den Fundamentaldaten sei. Beispielsweise boomt der Markt, obwohl die Gewinnerwartungen negativ sind und sich das verarbeitende Gewerbe weiterhin im Schrumpfungsbereich befindet. Es ist jedes Mal das Gleiche, sagen sowohl Kantrowitz als auch Rosenberg: Investoren sind schlecht darin, eine Rezession einzupreisen, bevor sie eintritt.Werbung
Wie stark die Aktienkurse in einem Rezessionsszenario fallen, hängt wahrscheinlich von der Tiefe des Abschwungs ab. Doll sieht beispielsweise nur eine leichte Rezession vor sich und geht daher davon aus, dass der S&P 500 wahrscheinlich um weitere 13 Prozent fallen wird. Doch in den letzten 13 Rezessionen ist der S&P 500 durchschnittlich um 32 Prozent gefallen, wie die Royal Bank of Canada feststellte.
Aufgrund der aktuellen Stärke des Marktes gehen die meisten Anleger trotz einer jüngsten Sommerschwäche davon aus, dass die Optimisten Recht haben: Die Inflation wird niedrig bleiben, der Arbeitsmarkt wird sich halten und die Auswirkungen der Zinserhöhungen sind in Sicht Rückspiegel. Aber wenn die Märkte selbstgefällig werden, sagt Kantrowitz, „sind in der Vergangenheit jedes Mal Menschen in Schwierigkeiten geraten.“
Dieser Artikel wurde aus dem Englischen übersetzt. Das Unique findet ihr hier.